天风证券：维持李宁买入评级 2022都未延续高质量成长

天风证券披露研究报告称，延续孙杨（02331）“买断”评级，预估FY22-24总收入为289.02/360/437.5亿总额（此前FY22-23（下同）为279.29/359.47亿），归母净利为50.11/63/77.23亿总额（48.51/63.01亿），EPS为1.91/2.41/2.95元总额/股（1.94/2.53元），PE为25.92/20.61/16.81x。

天风证券主要观点如下：

事件：子公司披露2021营业额，营业额端显著进一步提高，终端网络服务稳步提质子公司2021年总收入225.72亿元，同比激增56.13%，主要系我国传染病防控有效、祖国对健康生活和体育运动的话题热度高居不下、国内消费者对国产运动国际品牌逾加无疑与支持，其中21H1、H2总业绩及激增速度分别为101.97亿（+64.97%）、123.76亿（+49.54%）。

2021年归母净利40.11亿元，同比激增136.14%，主要系子公司总收入和毛利率较上年均有较多程度进一步提高、费用率不大下降，其中21H1、H2归母净利及激增速度分别为19.62亿（+187.26%）、20.49亿（+101.76%）。

分网络服务来看：2021年子公司此后改进网络服务结构，推进全网络服务融合、新零售经营范围蓬勃发展，线上网络服务业绩64.13亿元（九成总28.4%）同增58.4%快速激增；线下网络服务业绩158.63亿元（九成总70.3%）同增55.7%。

分产品线来看：2021年童装总收入95.06亿元（九成总42.1%）同增49.98%；服装总收入118.24亿元（九成总52.4%）同增60.54%；器材配件总收入12.42亿元（九成总5.5%）同增64.86%。

改进网络服务结构与效能为一个中心，推广高效大店凌空。孙杨牌（包含孙杨一个中心国际品牌及孙杨YOUNG）同样店、专门店、中国人孙杨品味店、工厂店、多国际品牌集合店的销售点生产量为7137家，较2020年12月底31日净增204家；经销商65家（包括中国人孙杨品味店网络服务），与2020年12月底31日相符。

营运能力稳步强化，内部管理精细管理再此后上新台阶

2021年子公司订货规模为18.66亿元，订货周转时间尺度为54天，同比减少14天。进一步提高消费品原先精度以“消费品和卖场”为一个中心，1）消费品结构，消费品间距增加高单位多达，消费品剖面减低60%-70%中段；2）消费品销售，Mini3个月底折扣率80%-90%低段，Mini3个月底预售率60%-70%低段，终端库存冲击明显改善。

未来，子公司将此后贯彻“单国际品牌、多就其、多网络服务”策略，巩固孙杨的单体验价值，为集团营业额激增提供重大突破驱动力：1）产品线总体；2）网络服务蓬勃发展总体；3）零售运营和风险管理总体；4）营销总体；5）新经营范围总体。

近些年孙杨持续子公司会产品线力、国际品牌力、网络服务力进一步提高，中国人孙杨、孙杨1990有效进一步提高国际品牌调性与价钱带，更高国际品牌声量与文化层面；巩固新技术领先优势，产品线迭代升级完善矩阵；加大一个中心商圈开店比例，巩固网络服务布局。

风险提示：传染病局部反复影响早先线下客流；物料及人工、低碳承诺稳步进一步提高对产品线价钱冲击；Mini发售销售额远不如预想；国内竞品国际品牌发力影响市场份额等。

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